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金岩石:为什么“长期交易者”,总是能赢“长期持有者”?
作者:  发布日期:2020-08-07  点击数:1742 次

 “巴菲特价值投资理论,究竟错在哪里?”系列之四——中国A股的数据是:70%赔钱的账户背后,多数是长期持有者。而10%赚钱的头部账户背后,多数是长期交易者。那么,长期交易者赚的是谁的钱?

 

文:金岩石(独立经济学家、北京鑫星伊顿投资顾问有限公司CEO)  

责任编辑:李靖

 

过去50年最重要的金融创新,是股权投资产业化,从而形成了证券化的一级市场和二级市场。在证券化驱动产业创新的趋势中,两级市场的价值偏好不同。一级市场是市场经济学,二级市场是市场行为学。

 

股票价格,是在二级市场的交易中形成的。二级市场的投资人有一个“7-2-1”魔咒(也被称为“二八定律”),即70%的账户赔钱,20%的账户平手,10%的账户赚钱。再进一步解读中国A股的数据——70%赔钱的账户,多数是长期持有者,而10%的头部账户,多数是长期交易者。于是就有了本文的话题:长期交易者的超额收益从何而来?

 

 

1

长期交易者赚的是:长期持有者自愿放弃的现金收益

 

根据股票市场的赢家/输家的博弈论,人们很容易相信:股市赢家赚的是输家的钱!这个似是而非的“常识”,理论依据是“零和游戏”。从这个“常识”出发,会产生一个问题:10%头部赚钱的账户中,剔除违法不当得利,合规合法参与交易的超额收益是从哪里来的呢?

 

首先要区分股权和股票的两种价值投资,一般说来,股权是公司的价值,资金一旦注入被投资企业就丧失了流动性(协议安排除外),所以注定是长期投资。投资人和被投资企业共同成长,这个价值,经济学定义为“时间价值”,股权投资要到公司上市后才能获得流动性。

 

股权到股票是惊险的一跃,股票投资可以选择退出或变现,这个价值,金融学定义为“交易价值”。长期的时间价值是投资人放弃流动性的对价,短期的交易价值和流动性却是现代股票市场的本性。

 

在股票市场上,长期持有者的偏好和长期交易者的偏好不同,于是就有了两种投资价值,其一是长期价值投资,买了就不卖,放弃流动性;其二是长期波段操作,买了就想卖,偏好流动性。两种投资人之间并不构成赢家/输家的博弈,因为双方不是交易对手,持有者放弃流动性,交易者偏好流动性。这时,第三方登场,接盘者加入,长期交易者和自由接盘者的博弈持续进行,交易双方随时可能成为赢家/输家的博弈。

 

这时,长期交易者的超额收益来源于接盘人吗?不是!就像楼市泡沫升腾来源于买房者惜售一样,人们持有房产的禀赋效应(Endowment Effect)即本能高估已持有的房产而限制了存量房产的流动性,抬高了房产泡沫的虚拟财富价值。股市更是如此,人们持有股票的禀赋效应也会产生资产泡沫,提升虚拟财富价值,所以即时交易的赢家/输家是表象,交易者赚的是长期持有者放弃流动性而抬高的溢价。

 

由此演绎,第一,长期持有者对长期价值的预期越高,长期交易者的超额收益就越高,参与交易的动机就越强;第二,不同投资人群体的估值差异越大,股票波动性就越大,波段性投资机会就越多;第三,长期持有者的价值信仰越坚定,他们自愿放弃的波段投资机会就越多,主动放弃的现金收益就越多。

 

从这个意义上说,长期交易者赚的是长期持有者自愿放弃的现金收益,这种价值交换是通过第三方参与间接完成的。

 

 

 

2

长期交易者与长期持有者眼中的“投资价值”,是两个概念

 

股票市场的技术进步,在不断提升股票的交易价值和流动性溢价,决策数据处理和解读的效率提升了,研发成本下降了;股票交易的税费下降了,波动频率提升了。如股票交易费用,最大的两项在过去8年间(2012至今)的变化是:1.印花税。已从双边2‰降到单边1‰;2.券商佣金。从3‰降到万分之二。其他费用忽略,从1%下降到了1.5‰以下。

 

在过去几年,交易智能化系统的功能像汽车导航系统一样迅速普及,股票市场的交易价值和交易机会迅速膨胀,股票价格日益偏离公司价值,长期交易者的盈利空间不断扩大。

 

还是针对“巴菲特陷阱”,长期持有者应注意到:1.股票不是股权;2.股票价格必然偏离公司价值;3. 长期交易价值趋于增大,交易费用趋于减少,长期交易者的机会趋于增多。 

来源:中外管理

 

     

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202004 202004 总期号:
出版日期:
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